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在存款快速降息、以及债市走牛的背景下，2024年理财行业实现较强的增长动能。但同时，理财机构也面临着估值平滑机制的整改压力；监管的不确定性以及负债端的强约束，对理财产品经营带来挑战。展望2025年，我们预计理财在金融脱媒的背景下需求并不弱，同时在整改初期存续信托可以释放浮盈托底产品业绩；但在中期维度来看，理财机构面临着在标准化资产领域更激烈的竞争，差异化资产与差异化估值体系的削弱，或驱动理财机构更迭商业模式，同时投资者的预期差也更易带来市场的波动。
从政策协同的视角出发，剖析理财发展趋势。在实际利率偏高的背景下，央行货币政策强调降低名义利率、并提升货币政策传导效率。而理财产品通过信托平滑等方式对冲了净值化转型所带来的部分波动，在业绩比较基准方面也相对更为刚性，我们认为这一定程度抬升了社会的无风险利率。所以，我们或许也能够理解为何现阶段理财行业的监管是趋严的，让理财恢复正常的净值波动在货币政策传导层面也具备一定意义。另外，在银行端，随着各类高息揽储受限之后，让理财产品不再具有潜在制度优势或许是平衡银行表内外资金的有效手段；银行存款竞争力快速下行，也不利于商业银行维持信贷增速支持实体经济。
理财步入真净值化时代：展望理财行业监管趋势。我们预计，资管行业监管将维持净值化与公平化的核心定调不变，只不过在实操落地的过程中或顾及估值切换与资产调整带来的短期风险，给予理财机构相对充裕的整改期限。其中，理财自建估值由于试点期限短、涉及资产规模小，所以调整为第三方估值后对于理财的影响有限；但考虑到理财机构近2年大幅增加和信托机构的委外合作，信托平滑、收盘价估值的整改带来的挑战或更为艰巨。我们测算理财12.6万亿元的信用债持仓中，约半数信用债或受益于估值的平滑从而实现相对更低的波动。
大类资产配置展望：先求稳、再求流动性、最后求收益。我们预计，在净值波动提升的预期下，部分理财机构或选择抢配部分收益仍相对具有吸引力的同业定期存款。此外，考虑到理财近年来负债期限缩短，为满足流动性要求，我们预计理财机构或优先考虑增配同业存单与公募基金。考虑到各类平滑机制监管的不确定性，我们预计理财对于信用债的加仓或较为审慎；其中，信用债配置或进一步聚焦短期限与高评级，对于受到整改影响较大的上交所私募债、中小银行二永债等，理财配置压力边际提升。
本文为《中金理财行业2025年展望：聚焦监管视角与负债约束》的精简版本，如需获取全文及更多数据，欢迎联系中金银行组团队或登录中金点睛
存款是理财主要竞品，存款快速降息背景下驱动理财规模高增。我们认为，在银行体系内，存款和理财产品作为风险收益特征近似的产品，彼此的需求具有“跷跷板效应”。
9-10月股市走牛，对银行体系内资金形成挤出效应。9·24一系列新政落地后，权益市场的快速反弹，部分现金类理财、短期限固收理财、存款等灵活的资金，选择赎回理财/存款、增配权益资产。
我们认为，对于理财行业的理解，离不开对于货币政策、甚至政策协调的分析。投资者需要从动态平衡的视角理解理财所面临的机遇与压力。从现有的货币政策的逻辑来看，核心目的包括降低无风险利率、呵护银行净息差、维持汇率稳定。这个背后，理财的发展与其有何关联？
1、降低无风险利率：理财产品或变相抬升了社会的无风险利率。理财依靠平滑机制以及基准设置，或一定程度让无风险利率保持刚性，这或许也能够理解为何现阶段理财行业的监管是趋严的，让理财恢复正常的净值波动在货币政策传导层面也具备一定的意义。
图表5：理财产品业绩比较基准降得慢、近期收益更高，变相抬升了市场的无风险利率
2、呵护银行净息差、缓解负债端压力。在我们看来，银行存款受存款自律定价机制约束后，让理财产品也失去潜在制度优势或许是平衡银行表内外资金的有效手段；银行存款竞争力快速下行，也不利于商业银行维持信贷增速支持实体经济。
债市负反馈后，理财产品风险管理重要性进一步提升，并更加凸显短期业绩确定性以及净值稳定性。其中，理财机构稳定净值的核心手段包括：配置存款等无风险资产、依靠信托委外平滑、收盘价估值、以及近期试点的自建估值等。但在实操层面，我们认为净值平滑操作易造成资产脱离真实价格，从而导致隐匿流动性风险、产品账户管理不独立、扭曲市场无风险定价等问题。向前看，我们预计理财净值化有望进一步深化，底层资产估值有望实现标准统一，环境对投资者更加公平。中长期看，逐步摆脱对平滑手段的关注，也有利于倒逼理财机构聚焦投研能力建设、并推动搭建更为丰富的产品货架。
资管行业监管思路：净值化与公平化的趋势不变。近期，部分理财机构开始针对二永债、优先股等资产试点进行自建估值，即资产的价格并不由第三方估值确定，而是通过选取该资产历史估值的均值作为当日资产定价的依据、或设定一个更稳定的折现率以减少该资产价格的波动。自建估值有效满足了理财机构熨平波动的诉求，但其合理性受到质疑：一是违背资管新规以来理财产品净值化转型的大趋势；二是自建估值没有统一标准，可能导致机构的不公平竞争问题；三是自建估值也存在隐匿风险的可能，自建估值下资产的价格可能与市场价格产生偏离、并导致资产在卖出的过程中易出现亏损的风险。我们认为，未来不同资管机构、不同资管产品对于同类资产的估值原则、技术、方法等或均需保持一致，预计自建估值难以有较大发展空间。
信托平滑、收盘价估值的整改带来的挑战或更为艰巨。我们认为，理财自建估值由于试点期限短、涉及资产规模小，所以调整为第三方估值后对于理财的影响有限。但考虑到理财机构近2年大幅增加和信托机构的委外合作，并依赖信托计提风险准备金等模式减少波动，我们预计信托委外的规范化会给理财净值波动提升带来较大压力。我们根据普益标准数据测算，截至3Q24末，理财配置信托计划约6.6万亿元、占理财委外的比例达61%。另外，在收盘价估值层面，截至目前我们测算理财通过信托SPV以及直投合计配置上交所私募债约3万亿元，倘若上交所私募债后续无法使用收盘价估值，则这类资产的价格波动或将提升。综合考虑各类平滑机制并去重后，我们预计理财12.6万亿元的信用债持仓中，约半数信用债或受益于估值的平滑从而实现相对更低的波动。
预计短期理财风险可控，主要由于存款降息背景下理财收益具备竞争力、以及存续信托仍攒有一定浮盈。一方面，如前文所述，商业银行存款降息幅度更大、速度更快，边际上非银资管产品性价比有所提升。另一方面，从理财净值曲线观测，在债市上行期间理财通常会将超过业绩比较基准的部分浮盈通过计提风险准备金的方式储藏利润，并在债市调整期间释放浮盈。而近2个月，债市利率快速下行，但固收类理财收益弹性明显弱于纯债基金；尽管背后有资产配置结构差异、债券久期变化等因素，但我们预计理财在这一轮债牛行情中进一步积攒了部分浮盈收益。我们预计，理财信托平滑机制在整改的过程中，存续的浮盈有望逐步释放，从而托底在整改期内的理财产品业绩、并帮助负债端保持稳定。
对于理财的潜在风险，需关注理财净值平滑机制的整改进度、以及负债端的“脆弱性”。向前看，我们认为倘若理财产品各类不规范的平滑机制整改节奏较快、则可能短期快速放大理财产品的净值波动，导致潜在赎回风险；倘若监管给予理财较长的过渡期，则理财风险的切换有望更为平稳。另外，我们关注到理财近年来负债端期限快速缩短，截至2024年12月29日，全部理财产品中现金类理财规模占比24%、负债期限在3个月以内的固收类理财规模占比39%（相较1H23末提升10pct），近年来理财产品的负债端呈现明显的短期化趋势，这导致了理财机构潜在的流动性管理压力，尤其是在利率快速上行阶段理财的负债端可能相较以往更为“脆弱”。
大类资产配置展望：先求稳、再求流动性、最后求收益。我们预计存款资产收益的下行可能并不会让理财机构快速降低存款资产的仓位，反而在净值波动提升的预期下，部分理财机构或选择抢配部分收益仍相对具有吸引力的同业定期存款，包括收益暂未明显下调的同业活期、以及部分报价仍较高的同业定期存款。此外，考虑到理财近年来负债期限缩短，为满足流动性要求，我们预计理财机构或优先考虑增配流动性更好的同业存单与公募基金。考虑到各类平滑机制监管的不确定性，我们预计理财对于信用债的加仓或较为审慎。
债券类资产配置方面：1）信用债配置或进一步聚焦短期限与高评级。在债券资产方面：考虑到信托平滑机制的整改压力，我们预计理财机构针对长久期、以及低评级信用债的配置意愿边际减弱；2）上交所私募债方面，倘若这类资产后续按照第三方估值，我们预计其波动将相较收盘价估值明显提升，部分理财机构或选择减配规避风险；3）二永债方面，前期部分理财机构试点二永债自建估值，增配了中小银行的二永债，自建估值停止后这类资产增配意愿或明显减弱。
注：1）上述资产配置数据为穿透后口径；2）2020年及以前债券类资产口径包含同业存单，2021年及以后分开列示
理财产品费率或有继续下行压力。我们认为，2025年理财产品综合费率将继续下行，主要由于：
1）产品结构变化预计不大，在银行渠道以及客户风偏的约束下，预计高费率的含权理财产品增量有限，2025年增量或仍主要以短期限固收类理财为主。
2）随着债市利率下行，固收类、现金类理财产品收益率亦将进入下行通道，从而挤压管理费和销售服务费的空间。截至3Q24末，固收类、现金类理财产品平均总费率均为0.36%左右。
3）产品同质化导致竞争加剧，部分机构选择在核心时点通过费率打折进行促销，包括开门红期间以及债市调整阶段。
行业监管整改压力超预期。倘若信托委外渠道规范、各类平滑机制约束、同业存款定价整改、无牌照理财机构清退存量业务等监管节奏超预期，我们预计可能对理财产品规模增长与净值回撤造成短期冲击。
理财净值波动压力超预期。理财产品2023年以来的短期化的趋势，可能造成在极端行情下进一步放大债市的波动；同时，信托委外整改与自建估值的不确定性也可能阶段性放大产品的净值波动。如果后续由于流动性收紧、信用风险事件暴露、股市走强等因素导致债市再次出现大幅波动，我们认为理财行业有可能面临较大的规模回撤和赎回。